招商證券研究發現，歷史上油價上行期間較為受益的有油氣、基本材料等板塊，相對抗跌的有電信、科技板塊，以及高油價給化工替代工藝和新能源等替代能源帶來產業機會。

　　近期俄烏沖突升級，市場對原油供應短缺的擔憂情緒達到頂點。

　　本周五，美國商務部發布公告對俄煉油行業實施出口管制，且拜登政府考慮禁止進口俄羅斯原油，助推油價再度上行。布油期貨暴漲6.9%，收報118.11美元/桶，創2013年2月以來新高。WTI原油期貨收漲7.4%，報115.68美元/桶，創2008年9月以來收盤最高。

　　原油作為俄羅斯第一大出口商品，其生產和出口都將對全球油價帶來較大影響。目前煉油商、貿易商和石油巨頭已經不愿購買俄羅斯石油，而OPEC+增產無望，伊核談判也存在不確定性。

　　在油價面臨上行風險之際，招商證券分析師張夏、陳星宇在最新報告中，探討了高油價對主要指數、各行業以及細分領域產業趨勢的影響及其邏輯，提醒關注在油價上行期間較為受益的油氣、基本材料等板塊，相對抗跌的電信、科技板塊，以及高油價給化工替代工藝和新能源等替代能源帶來的產業機會。

　　以下是該報告的主要內容。

　　歷次高油價行情回顧

　　報告首先在回顧歷史上四輪原油價格大幅上漲行情后總結道：全球油價主要由供給與需求決定，同時貨幣因素也會對油價產生直接影響，地緣政治和原油庫存通過影響原油的供給需求間接對油價產生擾動。

第一次石油危機1973-1975：經濟和政治因素都在這輪石油危機中扮演重要角色。經濟層面來看，產油國與西方石油壟斷公司的利益沖突是第一次石油危機爆發的主要原因。

　　由于國際石油壟斷公司對油價的控制，油價這段時間以前長期維持在1-3美元左右，產油國對資本主義舊的石油體系長期低價的不滿與西方石油公司不肯讓步，使得雙方的矛盾日益尖銳。 

　　政治層面來看，這次石油危機根本原因是阿拉伯國家主要想利用石油武器，要求美國等放棄對以色列的支持立場，迫使以色列退出占領的阿拉伯國家領土。

　　1973年10月6日，第四次中東戰爭爆發，10月14日美國公開向以色列空運武器、19日向以色列提供22億美元的軍事援助，此后阿拉伯國家開始實施一系列削減產量、石油禁運措施將石油危機推向高潮。

　　第二次石油危機1979-1980：在這一輪石油危機中，一方面是戰爭導致的被動供應減少的客觀因素，1978 年底伊朗爆發“伊斯蘭革命”，導致供給的嚴重不足，油價從13美元/桶一路攀升到34美元/桶，1980年9月22日，“兩伊戰爭爆發”，產油設施遭到破壞，市場每天有560萬桶的缺口，國際油價一度攀升到41美元/桶。

　　另一方面，市場的心理預期也扮演了重要的推動作用。1978年洛克菲勒基金會在報告中稱“世界將逐漸經歷石油的長期緊張，甚至是嚴重的不足”，使得市場對油價上漲的預期不斷升溫。石油公司開始囤油，個體消費者開始搶油，推動原油供給每天約減少300萬桶，原油需求每天增加300萬桶。心理預期的自我實現推升油價加劇上漲。 

　　第三次石油危機1990-1992：同樣因為戰爭，1990年，伊拉克對科威特發動海灣戰爭，兩國石油設施遭到嚴重破壞，石油產量驟降。8月初，伊拉克占領科威特之后，受到國際經濟制裁，石油供應中斷。僅僅3個月的時間里，國際油價從14美元/桶急劇攀升至42美元/桶，石油危機爆發。隨后美國經濟在1990年第三季度陷入衰退，拖累全球經濟增長。

　　不過相比于前兩次石油危機，這次石油危機的影響并沒有那么大。一方面是戰爭維持時間沒那么長，主要作戰時間在一個月左右，同時，世界其他國家的產油水平也在不斷提升，另一方面，國際能源署（IEA）充分的緊急預案也發揮了關鍵作用。

　　供不應求推動油價高漲2003-2008：期間全球尤其亞洲經濟迅速崛起，原油需求大幅上行，帶動油價攀升。2004年開始，國際油價在需求的拉動下穩步提升，2007年之后進入快速提升階段。2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價達到133.87美元/桶，漲幅達到146.54%。 

　　因此，從需求端來看，原油的需求長期主要與經濟增長密切相關，并且石油需求比GDP的變化提前反應；供給端來看，主要受石油儲量開采成本等影響。

　　另外由于原油使用美元計價，使得油價與美元走勢呈現較為顯著的負相關關系。當美元貶值時，使用其他貨幣購買石油變得更加便宜，刺激需求，推動油價的走高。相反，美元升值，對于其他投資者石油變得更貴了，抑制需求，油價走低。 

　　石油危機影響市場的邏輯

　　1、宏觀層面

　　1）油價的上漲首先帶來工業生產領域成本的提高，對PPI上漲產生直接效應，而PPI上漲導致工業產品產銷能力的下降。

　　在前述三次石油危機期間，美國工業總產值均出現下滑，其中，第一次石油危機期間下滑程度最大，工業總產值從1973年10月的1.46萬億美元降到1975年6月的1.31萬億美元，降幅達8%。第一次石油危機期間，各行業PPI波動幅度也最大。

　　具體到各行業成本提高程度，則會隨著用油程度的不同有所差異。從歷次石油危機來看，燃料相關產品及動力、化工及相關產品和金屬及金屬制品相關行業PPI同比漲幅最大，紙漿及紙制品、橡膠(13510, -105.00, -0.77%)和塑料(8894, -231.00, -2.53%)制品以及紡織品和服裝行業PPI同比漲幅相對較小。

　　2）油價的上漲通過價格輸入效應和收入轉移效應傳導使得CPI走高，進而抑制投資和消費。

　　一方面，由于原油在CPI中占有重要權重，國際油價走高，影響國內油價及相關石油化工產品成本增加，直接作用于一籃子商品。同時，油價通過PPI產業鏈向下傳導，柴油、煤油、燃料油等工業制品成本增加，隨后金屬制品、塑料等價格也會因此上漲，交通運輸、郵電等行業陸續上漲，從工業領域生產勞動成本到商品服務業領域消費價格最終都會上漲。從而引發投資、產出的下降。

　　另一方面，油價的上漲，使得OPEC等石油輸出國獲得大量的石油美元，貨幣資金流動性提高，直接導致通脹的產生。而對于石油進口國，油價上漲，使得真實貨幣余額減少，消費者會增加對其他產品的替代需求，在供給不變的情況下，帶來社會需求增加，引發通脹。

　　CPI與個人消費和投資均呈現明顯的負相關關系，并且對個人消費的作用很快呈現。第一次石油危機期間1973年至1974年，美國CPI同比由6.2%上升至11.0%，美國個人消費支出不變價增速由4.95%降低到-0.84%，固定資產投資由13.39%降低到6.38%。第二次和第三次石油危機期間也表現出同樣的趨勢。從時間效果來看，CPI的上漲會立馬對個人消費支出產生抑制作用，而對于投資的作用會有一些時滯。

　　2、產業價值鏈層面

　　在整個石油化工產業鏈中，上游的原油價格是主要的驅動因素。

　　根據工業生產流程，原油產業鏈一般包括：原油開采—煉油—化學工業—紡織、機械行業。原油價格隨著產業鏈逐漸傳導，同時從上游到下游隨著行業集中度的降低，價格傳導作用逐漸減弱。

　　全球原油市場是一個供給高度集中的市場。OPEC、美國、俄羅斯幾乎決定了全球原油的供給價格。隨著產業鏈向下移動，行業集中度逐漸減弱，煉油行業一般集中于大型企業，具有相對較高的壟斷定價能力，能夠有效的把油價向下傳導，表現為原油與油氣開采行業和燃料動力等價格走勢較為一致。

　　產業鏈中下游相對分散，競爭激烈，議價能力較弱。石油化工產業鏈的中下游包括化學工業、紡織業以及機械行業等，隨著產業鏈向下移動，行業集中度逐漸降低。表現為原油價格的變化只部分轉化為化學工業價格，更為下游的機械工業等更多的受投資端和消費的影響，石油價格傳導力度有限。

　　因此，從產業鏈傳導來看，隨著產業鏈下移行業集中度降低，價格傳導作用減弱，行業影響減弱。

　　高油價期間市場表現

　　1、整體層面

　　從整體層面來看，油價的大幅上漲多數情況會對資本市場造成一定沖擊，隨著石油危機持續時間以及對經濟沖擊程度的不同，股指下跌的程度也有差別，同時經濟基本面在其中也扮演了重要角色。

　　高油價通過對消費投資的雙重抑制，往往帶來宏觀經濟的下滑。

　　第一次石油危機期間，世界原油均價將近翻了四倍，美國GDP不變價同比從 5.60%降為-0.50%，制造業總產值增長率從1972、1973年10%以上的高增長滑落至1974、1975年的4.21%和5.23%；日本經濟遭到更為嚴重的沖擊，GDP不變價同比由1973年的8.03%降至1974年的-1.23%，大幅下降9.26個百分點。

　　第二次石油危機期間，美國GDP由1978年的5.5%到1980年降為-0.30%，兩伊戰爭之后美國GDP從1981年的2.5%降低到-1.80%，制造業總產值同比下降0.23%；日本由于嚴格控制通脹以及汽車產業的獲益，避免了大幅沖擊，GDP不變價同比由1979年的5.48%到1980年降為2.82%。

　　第三次石油危機期間，由于各國開始加強對石油產業及替代能源的發展，加上這次石油危機持續時間相對較短，因此對美日經濟沖擊較小。

　　2、股指層面

　　對應到相應期間的股指變動：第一次石油危機期間，以OPEC的兩次提價為界限，標普500和日經225均有兩輪的大幅下跌。標普500從1973年10月16日的110.19點開始到12月6日持續下跌至94.42點；從1974年初的99.80連續9個月下跌，到9月30日至63.54，跌幅達36.33%。

　　日經225從1973年10月30日4702.92的高點跌倒12月18日的3958.57點，跌幅達15.83%；經歷短暫回升之后，從1974年5月31日的4772.66連續5個月下跌到10月28日的3403.61點，跌幅達到28.69%。

　　第二次石油危機雖然同樣處于全球經濟衰退期間，但相比于第一次石油危機，對美日股指的沖擊相對較小，標普500和日經225在短暫的下跌之后，隨著油價企穩，都迅速恢復并大幅上升。

　　日本在第二次石油危機沖擊小的一個重要原因在于日本汽車產業在這一時期的迅速發展，日本汽車年出口量從1970年的108.68萬輛至1981年達到604.84萬輛，增長4.57倍。

　　第三次石油危機持續時間較短，標普500從1980年7月16日的368.95點驟降至10月17日的298.76點，出現較大波動性。此后油價開始回落，至1991年2月基本恢復持平到戰前水平。標普500開始大幅反彈，迎來新一輪的上漲。

　　日經225在此期間跌幅相對較大，并且之后的很長一段時間，股指一直維在低位。主要原因在于1989年3月到1990年8月，日本連續5次提高貼現率，頻繁的貨幣緊縮政策，加劇了對資本市場的沖擊。

　　第四次油價的上行，由于經濟基本面較為強勁，中美日主要股指均有較好表現。這一期間，美股在互聯網泡沫后經濟復蘇的驅動下，從2003年3月的828.89點上升至2007年10月12日的1561.80，漲幅高達88.42%。

　　與標普500類似，日經225也在2003年4月的低點858.48開始一路攀升，基本與油價上行過程一致，同樣由于次貸危機，于2007年7月止于1531.85，增幅高達78.43%。

　　3、各個板塊表現

　　該報告選取三次石油危機期間（1973年1月至1991年12月）世界原油均價與各個一級行業每股市盈率的月度數據，取對數，差分調整之后，得到如下因果檢驗結果：在90%的置信水平上，原油價格與電信業、消費者服務業、衛生保健業、金融業、工業和公用事業市盈率存在因果關系。而與日用消費品和基礎材料沒有檢驗出因果關系。